Silny wzrost cen aktywów złotowych dzięki złagodzeniu oczekiwań dot. polityki Fed

Miniony tydzień przyniósł silne wzmocnienie notowań krajowych aktywów finansowych, w tym spadek rentowności krajowych obligacji skarbowych i umocnienie złotego, czemu sprzyjała poprawa sytuacji na rynkach wschodzących. Korzystniejsze nastroje rynkowe wsparł łagodniejszy od oczekiwań ton komunikatu Komitetu Otwartego Rynku Fed łącznie z wyższą styczniową stopą bezrobocia oraz niższą dynamiką godzinowych wynagrodzeń na amerykańskim rynku pracy. Osłabiły one obawy rynkowe przed szybkim tempem zacieśniania polityki pieniężnej Fed.

Podczas ubiegłotygodniowego posiedzenia komitetu FOMC na stopy procentowe i pozostałe parametry polityki monetarnej Fed zostały utrzymane na dotychczasowych poziomach. Po tym jak w grudniu ub.r. FOMC podwyższył stopy procentowe taka decyzja była powszechnie oczekiwana. Jednocześnie łagodniejszy od oczekiwań okazał się ton komunikatu po posiedzeniu. FOMC nie dokonał istotnych zmian w części dot. perspektyw polityki pieniężnej, które wskazywałyby na „zapowiedź” marcowej podwyżki stóp procentowych. Zestawiając treść styczniowego komunikatu FOMC z „jastrzębimi” wypowiedziami prezes Fed Janet Yellen z połowy stycznia, komunikat FOMC został odczytany jako „gołębi”. Ponadto w komunikacie nie pojawiła się ocena, że gospodarka amerykańska znajduje się blisko „pełnego zatrudnienia”, która była przedstawiana w wielu ostatnich publicznych wypowiedziach członków FOMC, a która byłaby zapewne odczytana jako sygnał gotowości FOMC do rychłego zacieśnienia polityki pieniężnej.

Początkowo łagodniejszy ton FOMC przyczynił się jedynie do ograniczonego spadku rentowności papierów skarbowych na rynkach bazowych. Silniejszą reakcję rynkową na Fed ograniczał utrzymujący się „strumień” generalnie korzystnych danych płynących z gospodarki USA i strefy euro i oczekiwanie na publikację styczniowych danych z rynku pracy w USA. Publikowane w trakcie minionego tygodnia dane wskazały na generalnie korzystne wyniki gospodarki USA (kolejne lokalne maksimum indeksu ISM w przemyśle, stabilizacja ISM w usługach na wysokim poziomie, silna pozytywna niespodzianka w zamówieniach w przemyśle). Z kolei w strefie euro odnotowano lekki wzrost dynamiki PKB w IV kw. 2016 r. (do 0,5% kw/kw i 1,8% r/r) potwierdzenie korzystnych odczytów PMI za styczeń oraz wyraźną niespodziankę in plus w zakresie styczniowego wskaźnika inflacji HICP (+1,8% r/r wobec oczekiwanego 1,5% r/r i 1,1% r/r odnotowanych w grudniu ub.r.). Dopiero końcówka minionego i początek bieżącego tygodnia przyniosły wyraźniejszy spadek rentowności obligacji na rynkach bazowych w reakcji na niższą dynamikę godzinowych wynagrodzeń (2,5% r/r vs. oczekiwane 2,7% r/r) oraz nieco wyższą styczniową stopę bezrobocia w USA (4,8% vs. oczekiwane 4,7%). Dane te w połączeniu z wcześniejszym łagodnym przekazem FOMC przeważyły nad silniejszym styczniowym wynikiem wzrostu zatrudnienia w USA (227 tys. osób wobec oczekiwanych 180 tys.). Finalnie w skali minionego tygodnia rentowności długoterminowych papierów skarbowych w USA i Niemczech obniżyły się o ok. 5 pkt. baz., przy podobnej skali spadku rentowności z początkiem tego tygodnia.

Ubiegły tydzień przyniósł kolejną serię deklaracji i działań administracji prezydenta Donalda Trumpa, które oddziaływały osłabiająco na kurs dolara oraz przyczyniały się do wyższej zmienności notowań na rynkach akcji.

W minionym tygodniu Donalda Trump stwierdził, że Chiny i Japonia manipulują rynkiem walutowym zaś Peter Navarro (szef Narodowej Rady Handlu) wskazał, że euro jest mocno niedowartościowane, a Niemcy wykorzystują tę sytuację w handlu międzynarodowym. Sygnały te, w połączeniu z łagodniejszą retoryką FOMC, przyczyniły się do osłabienia dolara – w relacji do euro kurs dolara oscyluje obecnie wokół poziomu 1,08 dolara za euro wobec 1,07 przed tygodniem.

Równolegle działania i deklaracje administracji Trumpa skutkowały zmiennością notowań na rynkach akcji – z początkiem tygodnia (po silnym wcześniejszym wzroście) korektę spadkową na rynkach akcji wywołał prezydencki dekret czasowo zawieszający przyjmowanie uchodźców oraz wstrzymanie wydawania amerykańskich wiz obywatelom krajów muzułmańskich „mających problemy z terroryzmem”. Jednak pod koniec tygodnia inicjatywy o charakterze deregulacyjnym – w tym dekret  znoszący część regulacji w amerykańskim systemie finansowym, wprowadzone po kryzysie z 2008 r., przyczyniły się do silnego pozytywnego odreagowania rynku akcji. Ostatecznie miniony tydzień giełdy amerykańskie zakończyły na lekkim „plusie” (blisko historycznych maksimów), przy słabszych notowaniach na giełdach europejskich.

Łagodniejsza retoryka FOMC sprzyjała notowaniom aktywów na rynkach wschodzących. Generalnie w skali tygodnia zyskały na wartości waluty na większości tych rynków, przy dominującym trendzie bocznym na większości rynków akcji (po wyraźnym wzroście notowań akcji na rynkach wschodzących w poprzednim tygodniu). 

W powyższy trend poprawy nastrojów wpisały się polskie aktywa, które wyraźnie zyskały w reakcji na złagodzenie tonu FOMC. W skali minionego tygodnia o blisko 1% umocnił się kurs złotego (w ujęciu efektywnym) – w okolice 4,30 złotego za euro, 4,02 złotego za franka szwajcarskiego oraz poniżej 4 złotych za dolara USA. Równocześnie o ponad 15 pkt. baz. - tj. wyraźnie silniej od odpowiedników na rynkach bazowych - spadły rentowności krajowych 10-letnich obligacji skarbowych notując na koniec tygodnia wartości bliskie 3,75% (dla nowego 10-letniego benchmarku). Jednocześnie rentowności na krótszym końcu krzywej (papiery skarbowe do 2 lat) pozostały względnie stabilne. Presję na niższe rentowności ograniczały zapewne publikacje solidnych danych nt. polskiej gospodarki (wzrost indeksu PMI koniunktury w przemyśle, niezły wynik wstępnego PKB za 2016 r.). Umocnienie kursu złotego oraz trend spadkowy rentowności dłuższych papierów skarbowych były kontynuowane z początkiem bieżącego tygodnia. Jedynie na krajowym rynku akcji, podobnie jak na rynku globalnym, dominował w minionym tygodniu trend boczny, po odnotowanym w poprzednim tygodniu silnym wzroście WIG-u.

Ubiegłotygodniowa publikacja wstępnych danych nt. PKB za 2016 r. dała podstawy do umiarkowanego optymizmu co do perspektyw polskiej gospodarki w nadchodzących kwartałach. Według danych GUS w 2016 r. wzrost PKB wyniósł 2,8% r/r, wobec 3,9% r/r w 2015 r.  Przy założeniu, że przy okazji publikacji rocznego wskaźnika PKB GUS nie rewidował wyników za okres I-III kw., szacujemy, że w IV kw. ub.r. dynamika PKB wyniosła ok. 2,4% - 2,5% r/r wobec 2,5% r/r odnotowanego w III kw. ub.r. Biorąc pod uwagę, że utrzymanie rocznej dynamiki wzrostu PKB na poziomie z III kw. miało miejsce przy bardzo wysokiej statystycznej bazie odniesienia z IV kw. 2015 r., oznacza to solidne przyspieszenie wzrostu gospodarczego w ujęciu zmian kwartalnych. Tym samym, opublikowane w miniony tygodniu dane nt. PKB należy uznać za korzystne, gdyż potwierdzają oczekiwania ożywienia aktywności gospodarki w trakcie 2017 r. Z drugiej strony, struktura danych w poszczególnych kategoriach nie pozwala na nadmierny optymizm co do dynamicznego ożywienia tego wzrostu (np. w kierunku 3,5% r/r wzrostu PKB już w I kw.). Choć w IV kw. ub.r. dynamika inwestycji nieco poprawiła się, to wciąż kształtowała się na bardzo słabym poziomie, szczególnie wobec sygnałów wyraźnie lepszych inwestycji publicznych.

Po serii wydarzeń i publikacji danych dot. największych gospodarek obserwowanych w ostatnich tygodniach, bieżący tydzień będzie ubogi w publikacje istotnych dla rynku danych makroekonomicznych. Zatem wobec łagodnego na tle wcześniejszych wypowiedzi prezes Fed, wydźwięku ostatniego komunikatu FOMC, dla sytuacji rynkowej kluczowe obecnie staje się wystąpienie prezes Fed Janet Yellen w Kongresie nt. polityki pieniężnej zaplanowane na 15. lutego. Na tej podstawie rynki będą starały się ocenić na ile ostatni komunikat FOMC oznacza mocniej „ugruntowanie” złagodzenie tonu Fed.

Na bazie naszych ostrożnych założeń dot. tempa ożywienia amerykańskiej gospodarki oraz wzrostu inflacji, a także co do skali poluzowania polityki fiskalnej przez administrację Donalda Trumpa oczekujemy, że do kolejnej podwyżki stóp procentowych w USA dojdzie najwcześniej na posiedzeniu w czerwcu, a w całym 2017 r. skala zacieśnienia polityki pieniężnej wyniesie 50 pkt. baz. To łącznie powinno sprzyjać realizacji naszej prognozy obniżenia rentowności papierów skarbowych.

Mimo notowanego spadku rentowności obligacji skarbowych w reakcji na łagodniejszą retorykę FOMC trudno dziś jednak wyrokować, że mamy do czynienia z początkiem trendu prowadzącego do realizacji naszego bazowego scenariusza. Pierwszym impulsem silnego wzrostu rentowności papierów skarbowych począwszy od jesieni ub.r. był wzrost oczekiwań na wyraźne poluzowanie polityki fiskalnej przez administracje Donalda Trumpa. Bez osłabienia oczekiwań rynkowych w tym zakresie trudno oczekiwać silniejszego impulsu spadkowego rentowności papierów skarbowych globalnie. Póki co rynek wydaje się trwać w wyczekiwaniu na informacje dot. planów fiskalnych nowej administracji. Z tego obszaru w ostatnim okresie docierały jedynie szczątkowe i często sprzeczne sygnały, tak jak to miało miejsce w przypadku ubiegłotygodniowych informacji nt. harmonogramu zmiany systemu podatkowego w USA (czwartkowa wypowiedź Paula Ryana, spikera Izby Reprezentantów, że Kongres zajmie się tą kwestią na wiosnę, a następnie piątkowa Donald Trumpa, że ustawa o zmianie systemu podatkowego ujrzy światło dziennie „bardzo prędko”). Z kolei, oprócz wcześniejszych informacji dot. odblokowania niektórych inwestycji dot. infrastruktury naftowej, praktycznie nie pojawiają się nowe informacje dot. przyszłych wydatków publicznych na inwestycje w infrastrukturę. Dopiero większa klarowność w zakresie faktycznych działań fiskalnych nowej administracji pozwoli na ocenę na ile uzasadnione były (naszym zdaniem zbyt optymistyczne) oczekiwania rynkowe co do skali przyszłego luzowania fiskalnego. 

W bieżącym tygodniu na krajowym rynku oczekiwane będzie posiedzenie RPP, zaś z początkiem przyszłego tygodnia publikacja wstępnego szacunku wskaźnika CPI za styczeń (13.02). Z tych dwóch wydarzeń istotniejsza wydaje się publikacja danych inflacyjnych. W przypadku RPP oczekujemy utrzymania status quo, zgodnie z dotychczasowymi deklaracjami prezesa NBP oraz większości członków, którzy wprost wskazywali na scenariusz stabilizacji stóp NBP na bieżącym poziomie w 2017 r.

W przypadku publikacji wstępnych danych nt. CPI za styczeń widzimy potencjał do kolejnego skokowego wzrostu inflacji – do 1,8% r/r (konsensus rynkowy wg Parkietu 1,7% r/r) wobec 0,8% w grudniu ub.r. Wyraźny wzrost styczniowego wskaźnika CPI wg naszych szacunków będzie efektem wyższej dynamiki cen paliw (przede wszystkim silny efektbazy sprzed roku), wzrostu cen administrowanych (m.in. podwyżka opłat za energię elektryczną) oraz dalszego wzrostu cen żywności (kontynuacja skokowego wzrostu warzyw innych niż bulwiaste oraz w mniejszym stopniu – żywności przetworzonej). Jeśli nasza prognoza spełni się, możliwy jest impuls wzrostowy dla rentowności obligacji, głównie na krótkim końcu krzywej rentowności (papiery dwuletnie). Niemniej ten negatywny efekt może być ograniczany przez to, że rynek może być już przygotowany na wysoki odczyt inflacji. Dodatkowo łagodząco może oddziaływać oczekiwana retoryka RPP z lutowego posiedzenia Rady dot. podtrzymania scenariusza braku zmian stóp w br.

Biorąc pod uwagę skalę dotychczasowego umocnienia złotego i bilans ryzyk pozostajemy ostrożni w oczekiwaniu dalszego trwalszego umocnienia krajowej waluty. Podtrzymujemy ocenę, że choć z fundamentalnego punktu widzenia (stan polskiej gospodarki, perspektywy wzrostu PKB, równowaga zewnętrzna) występują przesłanki dla silniejszych poziomów kursu złotego, niemniej na ostrożność wskazuje ocena ryzyk o charakterze zewnętrznym (perspektywy polityki gospodarczej w USA oraz ryzyko polityczne w strefie euro).

źródło: BOŚ Bank