Wyhamowanie umocnienia złotego i polskich obligacji. W tym tygodniu oczekiwane wystąpienia prezes Fed.

Miniony tydzień przyniósł wyhamowanie wzmocnienia złotego i osłabienie złotowych obligacji skarbowych (po silnym wzmocnieniu tych aktywów tydzień wcześniej), jednocześnie silnie wzrosły notowania indeksów na warszawskiej giełdzie. Na globalnym rynku na pierwszy plan powróciły wątki polityki gospodarczej. Wypowiedzi prezydenta Trumpa nt. reformy podatkowej wzmocniły amerykańskie rynki akcji oraz kurs dolara, z kolei wyzwania fiskalne Grecji negatywnie oddziaływały na notowania europejskich aktywów finansowych.

Pod koniec minionego tygodnia prezydent Donald Trump podczas spotkania z przedsiębiorcami z branży lotniczej zadeklarował, że w ciągu najbliższych kilku tygodni zostaną zaprezentowane „fenomenalne" informacje dot. obniżek podatków dla amerykańskich przedsiębiorstw. Trump obiecał również poprawę jakości infrastruktury w USA. Rzecznik prasowy Białego Domu, Sean Spicer, dodał następnie, iż planowana reforma podatkowa będzie największą od 1986 r. i będzie dotyczyła zarówno przedsiębiorców, jak i indywidualnych podatników.

W strefie euro ubiegły tydzień przyniósł wzrost ryzyka o charakterze politycznym. Trwalszy negatywny wpływ miały informacje dot. sytuacji fiskalnej Grecji. Okresowo nastroje pogorszyły także informacje dot. wyborów prezydenckich we Francji (oskarżenia głównego kandydata centroprawicy o nepotyzm, wzrost poparcia dla kandydatki Frontu Narodowego – wg sondaży Marie Le Pen ma szansę uzyskać najlepszy wynik w I turze wyborów, lecz w II turze jednoznacznie przygrywa wybory z głównymi kandydatami centrowymi). Z początkiem tygodnia opublikowany został raport MFW podtrzymujący wcześniejszą ocenę, iż umorzenie części długu wobec wierzycieli Grecji jest konieczna aby doprowadzić do stabilizacji długu publicznego Grecji w dłuższym okresie. W ocenie funduszu, w obecnym kształcie grecki dług publiczny jest nieobsługiwalny. Według szacunków MFW bez restrukturyzacji greckiego długu do 2060 r. wzrośnie do 275% PKB z obecnego poziomu 181% PKB. Tezy MFW spotkały się w minionym tygodniu z negatywną reakcją przedstawicieli niektórych państw strefy euro, w tym ministrów finansów Niemiec i Holandii. Wolfgang Schaeuble stwierdził, że umorzenie długu Grecji oznaczałoby opuszczenie przez nią strefy euro. Jeroen Dijsselbloem zagroził z kolei, że Holandia wycofa się z programu pomocowego dla Grecji, jeżeli MFW nie będzie dłużej brać w nim udziału. MFW w najbliższym czasie na podjąć decyzję o przyznaniu Grecji nowej transzy pomocowej w wysokości 86 mld EUR, warunkiem tego jest przedstawienie przez rząd grecki wiarygodnego planu redukcji długu.

Wątki dot. polityki gospodarczej w USA i sytuacji politycznej w strefie euro były głównymi czynnikami kształtującymi sytuację na globalnym rynku finansowym w minionym tygodniu. Wypowiedzi prezydenta Trumpa nt. reformy podatkowej ponownie wsparły notowania akcji w USA oraz wzmocniły kurs dolara. W minionym tygodniu indeksy giełdowe w USA osiągnęły kolejne maksima, w skali tygodnia syntetyczny indeks MSCI USA wzrósł o 0,8%. Równolegle o blisko 0,5% zyskał na wartości dolar (w ujęciu efektywnym). Z kolei ryzyka polityczne w strefie euro wpłynęły na obniżenie notowań indeksów na większości państw należących do EMU, rozszerzeniem spreadu rentowności obligacji rynków „peryferyjnych” strefy euro vs. rentowności obligacji niemieckich oraz osłabieniem euro (o 1% w ujęciu kursu efektywnego). W skali tygodnia kurs euro w relacji do dolara obniżył się w okolice 1,0650 dolara ze euro wobec ponad 1,075 w poprzednim tygodniu.

W kontekście wspomnianych czynników w trakcie tygodnia widoczna była także pewna dywergencja na rynkach bazowych obligacji. Po wyraźnym spadku rentowności obligacji skarbowych w USA i Niemczech na początku tygodnia jeszcze w reakcji na publikację danych z amerykańskiego rynku pracy z końca poprzedniego tygodnia, w dalszej części tygodnia rentowności 10-letnich obligacji amerykańskich odbiły w górę i powróciły powyżej poziomu 2,40%. Rentowności obligacji niemieckich utrzymały się na obniżonym poziomie w okolicach 0,30%. Dodatkowo niższym rentownościom obligacji niemieckich sprzyjała łagodna retoryka prezesa EBC, który w minionym tygodniu wystąpił przed Parlamentem Europejskim. Według prezesa EBC ryzyka dla strefy euro nadal pozostają skierowane w dół i odnoszą się głównie do czynników globalnych. Mario Draghi zadeklarował, że rada EBC jest przygotowana na zwiększenie skali programu skupu aktywów i/lub jego trwania „jeżeli perspektywy dla inflacji staną się mniej sprzyjające lub jeżeli otoczenie finansowe okaże się niespójne z dalszym postępem w kierunku trwałego dopasowania ścieżki inflacji”.

Na polskim rynku finansowym ubiegły tydzień przyniósł osłabienie złotowych obligacji skarbowych (i wzrost spreadu wobec obligacji na rynkach bazowych) oraz wyhamowanie wzmocnienia złotego, przy jednoczesnym silnym wzroście indeksów akcyjnych na warszawskiej giełdzie.  Po silnym umocnieniu notowań złotowych obligacji skarbowych oraz kursu złotego w pierwszym tygodniu lutego, do czego przyczyniła się wyraźna poprawa nastrojów na rynkach wschodzących w reakcji na łagodniejszą retorykę FOMC, ubiegłotygodniowy wzrost rentowności obligacji amerykańskich i umocnienie dolara w reakcji na wypowiedzi Trumpa spowodowały korektę w górę rentowności obligacji złotowych (ponownie powyżej 3,80% dla obligacji 10-letnich) oraz wyhamowanie aprecjacji złotego, który ostatecznie ukształtował się powyżej poziomu 4,30 złotego za euro. Możliwe, że notowaniom złotowych obligacji skarbowych i złotemu nie pomogło też pogorszenie nastrojów na rynkach strefy euro. Z tego obrazu „wyłamał się” krajowy rynek akcji - w minionym tygodniu główny indeks WIG wzrósł o ponad 3,5%, co sprawiło, że polski rynek był jednym z najsilniej rosnących rynków globalnie. Choć wzrostowi krajowej giełdy mogły sprzyjać prowzrostowe nastroje na rynkach akcji globalnie (z wyjątkiem strefy euro), niemniej należy odnotować siłę wzrostu krajowego rynku oraz jego odporność na już mniej sprzyjające nastroje na europejskich rynkach akcji. Trudno jednoznacznie wyrokować na podstawie krótkookresowych zmian, niemniej wydaje się, że ubiegłotygodniowe zachowanie krajowego rynku akcji może mieć znamiona kontynuacji „szerszego” pozytywnego odreagowania nastrojów inwestorów giełdowych po dłuższym okresie bardzo negatywnego nastawienia inwestorów do polskiego rynku akcji. Możliwe, że wygasanie najbardziej negatywnych czynników dla krajowej giełdy, dyskontowanych wcześniej przez inwestorów w bardziej skrajnych negatywnych wariantach (obawy przed „nacjonalizacją” pozostałej części aktywów OFE oraz przed przewalutowaniem hipotecznych kredytów walutowych po historycznym kursie), w połączeniu z serią korzystnych wyników krajowych spółek i niezłymi perspektywami krajowej gospodarki obecnie skutkuje korzystniejszym nastawieniem inwestorów do polskiego rynku i mocniejszym pozytywnym odreagowaniem indeksów giełdowych na rodzimym rynku. 

Ubiegłotygodniowe posiedzenie RPP nie miało istotnego wpływu na polskie aktywa finansowe. Zgodnie z oczekiwaniami RPP utrzymała stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie oraz podtrzymała dotychczasową łagodną retorykę. Pomimo korekty przewidywanej inflacji (wcześniejsze przekroczenie poziomu 1,5%, wobec wcześniejszych prognoz NBP) w komunikacie i w wypowiedziach prezesa NBP jednoznacznie wybrzmiał przekaz, że szybsza od dotychczas oczekiwanej ścieżka wzrostu inflacji nie zmieniła poglądu Rady na perspektywy polityki monetarnej, bowiem wzrost inflacji w ocenie RPP będzie przejściowy. W komunikacie po posiedzeniu Rada zasygnalizowała, że po oczekiwanym wzroście inflacji z początkiem roku w kolejnych kwartałach oczekiwana jest stabilizacja inflacji. Ponadto Rada dodała w komunikacie ocenę, że „ryzyko trwałego przekroczenia celu inflacyjnego w średnim okresie jest niewielkie”.  Prezes NBP podczas konferencji prasowej stwierdził, że m.in. na bazie tych przesłanek Rada podtrzymuje dotychczasową preferencję stabilizacji stóp NBP w 2017 r.

Po ubogim w publikacje danych minionym tygodniu, w bieżącym tygodniu kalendarz publikacji jest już zdecydowanie bardziej zapełniony. W przypadku USA oczekiwane będą miesięczne dane nt. produkcji, sprzedaży detalicznej, rynku nieruchomości i inflacji, z kolei w strefie euro planowane są publikacje danych nt. PKB za IV kw. 2016 r. Wydaje się jednak, że najbardziej oczekiwanymi przez rynki wydarzeniami w bieżącym tygodniu będą dwa wystąpienia prezes Fed Janet Yellen przed Kongresem dot.  cyklicznego raportu nt. polityki monetarnej. Przede wszystkim rynek będzie wyczulony na ewentualne sygnały dot. wzrostu prawdopodobieństwa podwyżki stóp procentowych na najbliższym posiedzeniu FOMC w marcu. Po tym jak po styczniowo – lutowym posiedzeniu FOMC  przekaz komitetu nie wskazał w jakikolwiek sposób by podwyżka stóp była „na agendzie” komitetu, wydaje się, że najbardziej prawdopodobne jest podtrzymanie dotychczasowej retoryki Fed przez Janet Yellen. Przesłanie nt. kontynuacji stopniowego zacieśnienia polityki monetarnej, niemniej bez sygnału wzrostu ryzyka podwyżki w marcu, powinno być neutralne dla rynku (obecnie rynek wycenia szanse takiego posunięcia jedynie na ok 25%), niemniej tradycyjnie przy okazji informacji nt. pespektyw polityki Fed nie można wykluczyć okresowej podwyższonej zmienności notowań aktywów.

Wydaje się, że konkretniejszy ruch notowań na rynkach globalnych może nastąpić dopiero po ogłoszeniu, zapowiedzianych w minionym tygodniu, zmian w polityce podatkowej w USA. Do tego momentu nie wykluczamy okresu wyczekiwania na rynkach. W kontekście naszej oceny zbyt optymistycznych założeń rynkowych co do skali rozluźnienia polityki fiskalnej przez administrację Donalda Trumpa, podtrzymujemy oczekiwania korekty spadkowej długoterminowych stóp procentowych, w szczególności w USA. Jednak biorąc pod uwagę dotychczasową niejednoznaczną retorykę członków FOMC wydaje się, że okres podwyższonych poziomów rentowności na rynku obligacji może wydłużać się, do momentu weryfikacji perspektyw polityki fiskalnej w USA i w tym kontekście perspektyw aktywności gospodarczej i inflacyjnych.

Podtrzymujemy ocenę, że uwzględniwszy skalę dotychczasowego umocnienia złotego i bilans ryzyka, nie oczekujemy dalszego silniejszego umocnienie kursu złotego, a zachowanie rynku z minionego tygodnia wspiera naszą ostrożność. Choć z fundamentalnego punktu widzenia (stan polskiej gospodarki, perspektywy wzrostu PKB, równowaga zewnętrzna) występują przesłanki dla silniejszych poziomów kursu złotego, niemniej na ostrożność wskazuje ocena ryzyka o charakterze zewnętrznym (perspektywy polityki gospodarczej w USA oraz ryzyko polityczne w strefie euro). 

Z czynników krajowych w bieżącym tygodniu na uwagę zasługuje seria danych nt. krajowej gospodarki za styczeń: inflacja, zatrudnienie i wynagrodzenie w przedsiębiorstwach, produkcja i sprzedaż detaliczna oraz wzrost PKB w IV kw. 2016 r. Wśród tych danych najistotniejsza wydaje się publikacja wstępnego szacunku styczniowego wskaźnika CPI. Widzimy potencjał do kolejnego skokowego wzrostu inflacji w styczniu – do 1,8% r/r (konsensus rynkowy wg Parkietu 1,7% r/r) wobec 0,8% w grudniu ub.r. Wyraźny wzrost styczniowego wskaźnika CPI wg naszych szacunków będzie efektem wyższej dynamiki cen paliw (przede wszystkim silny efekt bazy sprzed roku), wzrostu cen administrowanych (m.in. podwyżka opłat za energię elektryczną) oraz dalszego wzrostu cen żywności (kontynuacja skokowego wzrostu warzyw innych niż bulwiaste oraz w mniejszym stopniu – żywności przetworzonej). Jeśli nasza prognoza spełni się, możliwy jest okresowy impuls wzrostowy dla rentowności obligacji, głównie na krótkim końcu krzywej rentowności (papiery dwuletnie). Niemniej ten negatywny efekt może być ograniczony przez to, że rynek wydaje się być przygotowany na wysoki odczyt inflacji. Dodatkowo łagodząco może oddziaływać łagodna retoryka RPP z ostatniego posiedzenia Rady dot. podtrzymania scenariusza braku zmian stóp w br. Z kolei planowane na ten tydzień miesięczne dane ze sfery realnej polskiej gospodarki powinny pomóc w ocenie tempa poprawy aktywności polskiej gospodarki, choć raczej nie przełożą się bezpośrednio na krótkookresowe zmiany notowań krajowych aktywów finansowych.

źródło: BOŚ Bank