Globalny rynek w oczekiwaniu na dane z USA.

Na rynku amerykańskim ostatni tydzień grudnia minął pod znakiem lekkiej korekty silnych trendów obserwowanych po listopadowym zwycięstwie Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w USA. W skali minionego tygodnia blisko 0,9% obniżyły się notowania indeksu giełdowego MSCI USA (po osiągnięciu wcześniej historycznych maksimów), dolar osłabił się powyżej poziomu 1,05 dolara za euro (wobec poziomów bliskich 1,04 tydzień wcześniej), o 10 pkt. baz. obniżyły się rentowności 10-letnich amerykańskich papierów skarbowych. Na rozwiniętych rynkach europejskich (które w ostatnich tygodniach notowały mniejszą zmianę notowań w porównaniu z USA) ubiegłotygodniowe zmiany były jeszcze mniejsze – z praktycznie stabilnymi indeksami giełdowymi i rentownościami obligacji skarbowych. Jedynie na rynkach wschodzących ostatni tydzień roku przyniósł wyraźniejszą zmianę notowań aktywów – z wyraźnym ponad 2procentowym wzrostem indeksu MSCI Emerging Markets . Możliwe, że tak jak wcześniej wyższe rentowności obligacji w USA i mocniejszy dolar osłabiały notowania aktywów rynków wschodzących, tak ostatnia lekka korekta tych tendencji dała inwestorom „pretekst” do pozytywnego odreagowania na rynkach wschodzących.

Sytuacja na rodzimym rynku w przypadku kursu złotego i notowań akcji odznaczała się okołoświąteczną stabilnością – z kursem złotego wobec euro pozostającym lekko powyżej poziomu 4,40 PLN/EUR oraz lekkim wzrostem (0,9% w skali tygodnia) indeksu WIG. Aktywem, które „wyłamało się” zarówno z obrazu stabilizacji na rynku krajowym, jak i lekkiego spadku rentowności obligacji na rynkach bazowych (głównie USA) były złotowe obligacje skarbowe. Ich rentowności wyraźnie wzrosły na całej krzywej dochodowości, przy wzroście o ponad 20 pkt. baz. w przypadku papierów 10-letnich. Czynnikiem, który dał pierwszy lekki impuls do wzrostu rentowności była publikacja przez Ministerstwo Finansów planów podaży papierów na I kw. 2017 r., kolejny impuls do już wyraźnie silniejszego wzrostu dała publikacja wstępnego szacunku GUS wskaźnika inflacji za grudzień, który wyniósł 0,8% r/r (wobec oczekiwanych przez nas 0,6% r/r i konsensusu rynkowego na poziomie 0,5% r/r). Wydaje się, że rynki znalazły w tych wydarzeniach „pretekst” do korekty w górę rentowności złotowych obligacji, po tym w trakcie pierwszych trzech tygodni grudnia nastąpił wyraźny spadek rentowności krajowych obligacji. Na ryzyko przereagowania rynku obligacji pod koniec roku i możliwość korekty w górę rentowności złotowych obligacji wskazywaliśmy w naszych grudniowych komentarzach rynkowych.

Grudniowy odczyt wskaźnika CPI na poziomie 0,8% r/r wspiera nasz scenariusz szybkiego wzrostu inflacji w najbliższych miesiącach. Szacujemy, że już w pierwszych miesiącach bieżącego roku wskaźnik CPI osiągnie poziom 1,5%. Wzrost ten będzie wynikał głównie z silnego bieżącego wzrostu cen paliw, a także żywności przetworzonej, przy oddziaływaniu efektów statystycznych (przed rokiem ceny towarów w tych kategoriach były bardzo niskie). Prognozujemy, że w trakcie roku szczytowy punkt wskaźnika CPI przypadnie na III kw. kiedy inflacja zbliży się do 2%. Przy wygasaniu efektu bardzo niskiej bazy odniesienia i spadku rocznego indeksu cen paliw w II poł. 2017 r., okresowe przyspieszenie inflacji CPI w III kw. będzie efektem opóźnionego wobec cen surowców energetycznych wzrostu cen nośników energii (energia elektryczne, gaz), wyższego wzrost cen administrowanych oraz silniejszego wzrostu cen w kategoriach po wykluczeniu żywności, energii, alkoholu i tytoniu oraz pozostałych cen administrowanych (efekty cykliczne). Na koniec roku oczekujemy powrotu wskaźnika CPI w okolice poziomu 1,5%, przy silnie oddziałującym efekcie wysokiej statystycznej bazy odniesienia dla cen paliw i żywności. Materializacja takiego scenariusza inflacyjnego oddala oczywiście perspektywę poluzowania polityki monetarnej NBP w 2017 r., jeśli tylko nie nastąpi wyraźne, trwałe osłabienie aktywności krajowej gospodarki. Jednocześnie, choć według naszej prognozy wskaźnik inflacji szybko zbliży się do 1,5%, tj. dolnej granicy celu inflacyjnego NBP oraz bieżącego poziomu stopy referencyjnej NBP, podtrzymujemy ocenę, że RPP pozostanie wstrzemięźliwa także w zacieśnianiu polityki monetarnej w tym roku. Biorąc pod uwagę długotrwały okres głębokiej deflacji, sądzimy, że dużo istotniejszy niż szybki wzrost inflacji będzie nadal jej niski poziom - pozostający poniżej celu inflacyjnego NBP na poziomie 2,5% (zarówno w ujęciu danych bieżących, jak i prognozowanych przez NBP). Powrót inflacji CPI do wyraźnie dodatniego poziomu będzie raczej potwierdzeniem słuszności decyzji Rady o utrzymaniu stabilnych stóp procentowych w trakcie 2016 r. (braku obniżek) pomimo głęboko ujemnego wskaźnika inflacji w l. 2015-2016 r., niż przesłanką do szybkich podwyżek stóp NBP. W całym 2017 r. oczekujemy stabilizacji stóp procentowych NBP na bieżącym poziomie, choć nie wykluczamy zaostrzenia retoryki RPP (lub niektórych jej członków) pod wpływem kolejnych wyższych odczytów CPI.

W bieżącym tygodniu aktywność inwestorów na globalnym i krajowym rynku finansowym będzie stopniowo powracać. Uwaga inwestorów na globalnym rynku skupi się zapewne na wydarzeniach z USA: środowej publikacji zapisów z dyskusji podczas grudniowego posiedzenia FOMC (ang. minutes ), kiedy komitet podwyższył stopy procentowe oraz oczekiwaną ścieżkę stóp procentowych na kolejne lata, publikacji grudniowych wskaźników ISM koniunktury w przemyśle i usługach, a przede wszystkim – piątkowej publikacji grudniowych danych z rynku pracy.

Seria silnych danych z USA notowanych pod koniec minionego roku (m.in. wskaźników koniunktury), które zaskoczyły i n plu s stymulując optymizm rynkowy co do sytuacji gospodarki USA i podsycając trendy na rynku finansowym (wyższe indeksy giełdowe, wyższe rentowności obligacji, mocniejszy dolar) zainicjowane po wyborach prezydenckich w USA i wzroście oczekiwań na ekspensywna politykę fiskalną administracji Donalda Trumpa. Obecnie rynek będzie oczekiwał na informacje na ile te tendencje w gospodarce USA są trwałe, co będzie rzutowało na postrzeganie perspektyw polityki monetarnej Fed (tempo zacieśniania polityki monetarnej), łącznie kształtując trendy na globalnym rynku finansowym. Biorąc pod uwagę nasze założenia dot. przereagowania rynków w zakresie oczekiwań co do skali poluzowania polityki fiskalnej w USA pobudzającej wzrost gospodarczy oraz inflację, podtrzymujemy oczekiwanie korekty spadkowej rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych (w szczególności w USA) w trakcie 2017 r., choć oczywiście obecnie trudno wskazać z dużym prawdopodobieństwem punkt czasowy tej korekty. Biorąc pod uwagę nasze założenia dot. korekty na rynku obligacji skarbowych w USA, oczekujemy także korekty spadkowej rentowności krajowych obligacji skarbowych na dłuższym końcu krzywej dochodowości w 2017 r. Jednocześnie biorąc pod uwagę prognozę wyraźnego wzrostu krajowej inflacji CPI oraz silniejsze ożywienie PKB w trakcie 2017 r. (oddziałujące silniej na krótszy koniec krzywej dochodowości poprzez oczekiwania na decyzje RPP) i jednocześnie wygaśnięcie presji na długim końcu krzywej z tytułu czynników globalnych widzimy przestrzeń dla silniejszego wypłaszczenia krzywej dochodowości złotowych obligacji skarbowych w trakcie 2017 r.

Biuro Analiz BOŚ Bank S.A.

ŁUKASZ TARNAWA Główny Ekonomista
ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA Ekonomista